公募基金擬引入側(cè)袋機(jī)制 有助應(yīng)對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

上周五，公募基金側(cè)袋機(jī)制指引(征求意見稿)正式發(fā)布，意見反饋截止時(shí)間為2019年9月1日。

這一行業(yè)重磅消息引起廣泛關(guān)注，不少業(yè)內(nèi)人士表示，公募基金側(cè)袋機(jī)制指引之前已經(jīng)討論很長時(shí)間，征求意見稿基本也是行業(yè)共識，預(yù)計(jì)大幅改動(dòng)的可能性不大，正式文件有望今年推出。若側(cè)袋機(jī)制正式推出，有助于公募基金更好地進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。

公募基金側(cè)袋機(jī)制征求意見

上周五，證監(jiān)會(huì)就《公開募集證券投資基金側(cè)袋機(jī)制指引》公開征求意見，同時(shí)中國基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《證券投資基金側(cè)袋機(jī)制操作規(guī)范》的征求意見稿等，針對側(cè)袋機(jī)制啟用標(biāo)準(zhǔn)、適用范圍、資產(chǎn)估值、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、內(nèi)控要求、主體責(zé)任、申贖和投資安排、份額確認(rèn)、信息披露等都有具體安排。

所謂“側(cè)袋機(jī)制”，是將難以合理估值的資產(chǎn)從基金組合資產(chǎn)賬戶中獨(dú)立出來，形成側(cè)袋賬戶進(jìn)行獨(dú)立管理，其他基金組合資產(chǎn)存放在主袋賬戶的機(jī)制。公募基金引入側(cè)袋機(jī)制，豐富了基金管理人的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具；也有利于防范先贖占優(yōu)等行為，最大程度保障投資者合法權(quán)利；為公募基金探索產(chǎn)品創(chuàng)新，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、更好滿足公眾投資需求提供制度保障。

最受市場關(guān)注的是側(cè)袋機(jī)制適用范圍，根據(jù)征求意見稿，封閉式基金、貨幣市場基金、交易性開放式指數(shù)基金(ETF)和上市型開放式基金(LOF)原則上不采用側(cè)袋機(jī)制，其他類型如債券、股票基金等可以側(cè)袋機(jī)制。

同時(shí)規(guī)定，如基金投資組合持有的特定資產(chǎn)占基金資產(chǎn)比重超過5%，且基金面臨潛在贖回壓力較大的情況下，可以啟用側(cè)袋機(jī)制；如基金投資組合持有的特定資產(chǎn)占基金資產(chǎn)比重不足5%，但考慮到基金的份額持有人結(jié)構(gòu)和集中度，少數(shù)份額持有人可能提起的贖回申請占基金整體份額比重較大，可能會(huì)對其他份額持有人的利益造成重大不利影響的情況下，也可啟用側(cè)袋機(jī)制。

對特定資產(chǎn)也有定義，其中包括三類，一是無可參考的活躍市場價(jià)格且采用估值技術(shù)仍導(dǎo)致公允價(jià)值存在重大不確定性的資產(chǎn)，二是按攤余成本計(jì)量且計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備仍導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值存在重大不確定性的資產(chǎn)，三是其他資產(chǎn)價(jià)值存在重大不確定性的資產(chǎn)。

一家基金公司固定收益負(fù)責(zé)人表示，公募基金側(cè)袋機(jī)制指引之前已經(jīng)討論很長時(shí)間，征求意見稿基本也是行業(yè)共識，當(dāng)前信用債違約事件依然較多，預(yù)計(jì)側(cè)袋機(jī)制的正式文件今年能夠推出。

一家基金公司風(fēng)控部負(fù)責(zé)人也認(rèn)為，征求意見稿已經(jīng)比較完善，既考慮了啟動(dòng)側(cè)袋機(jī)制的條件，也提出不能濫用側(cè)袋機(jī)制，未來基金行業(yè)執(zhí)行時(shí)會(huì)更加嚴(yán)格。

有助應(yīng)對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

近年來流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)頻出，讓市場尋求各種新的解決方案，專戶產(chǎn)品、私募產(chǎn)品曾有過實(shí)踐的“側(cè)袋機(jī)制”在公募基金試行，能更好應(yīng)對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)內(nèi)人士表示，未來如果基金持有的某些股票或債券沒有流動(dòng)性而遭遇大額贖回，或者定開類產(chǎn)品遭遇停牌股等情況，就可啟用此類機(jī)制。

上述基金公司固定收益負(fù)責(zé)人表示，海外具備成熟的高收益?zhèn)袌?，機(jī)構(gòu)投資者即使持有違約債券，也能夠順利減持，相比之下，目前中國違約的信用債流動(dòng)性較差，高收益?zhèn)袌鋈晕唇?，?cè)袋機(jī)制是為了保護(hù)投資者利益而設(shè)置的。要根本解決“踩雷”違約債券的問題，仍需要不斷健全高收益?zhèn)袌觥?/p>

2018年三季度，監(jiān)管層曾下發(fā)相關(guān)監(jiān)管通報(bào)，明確要求，當(dāng)基金組合資產(chǎn)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)或流動(dòng)性缺失時(shí)，基金管理人不能簡單依賴第三方估值，在估值中應(yīng)及時(shí)體現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性缺失的影響，避免估值不公允影響投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益。但在一位債券基金經(jīng)理看來，以往公募基金投資中，調(diào)整問題債券的估值依舊相對被動(dòng)，部分基金公司會(huì)以債券還沒有違約，或缺乏大幅調(diào)整估值的依據(jù)作為理由，不愿意迅速調(diào)整估值，并且調(diào)整估值的公告對基金公司的聲譽(yù)也會(huì)造成影響。未來出臺側(cè)袋機(jī)制之后，基金公司遇上問題債券，必須啟動(dòng)側(cè)袋流程，也不需要再考慮如何準(zhǔn)確調(diào)整估值。

“債券違約時(shí)，先贖回的投資者得到流動(dòng)性好的資產(chǎn)所變現(xiàn)的現(xiàn)金，而后贖回的投資者可能會(huì)承擔(dān)低流動(dòng)性資產(chǎn)帶來的損失，并且此時(shí)估值也是一個(gè)難題，這都可能造成持有人之間的不公平。隨著債券違約的常態(tài)化，上述問題愈發(fā)突出。側(cè)袋賬戶機(jī)制可以使問題迎刃而解。”光大證券固定收益首席分析師張旭表示。

還有業(yè)內(nèi)人士分析指出，公募基金投資者眾多，若是采用側(cè)袋賬戶，需要把各方面可能出現(xiàn)的情況考慮周全，例如，哪類資產(chǎn)可以放入側(cè)袋，出現(xiàn)多個(gè)問題資產(chǎn)時(shí)怎么處理，等等。

側(cè)袋機(jī)制使用應(yīng)規(guī)范

側(cè)袋機(jī)制的實(shí)行，提供了一個(gè)基金應(yīng)對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的辦法，不過，也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為這一機(jī)制具體執(zhí)行也要謹(jǐn)慎。

一家基金公司風(fēng)控部人士對“在特定條件下，基金業(yè)績表現(xiàn)只需要考慮主袋賬戶”這一條持不同意見。他認(rèn)為，啟動(dòng)側(cè)袋機(jī)制本身就是一個(gè)權(quán)宜的救濟(jì)機(jī)制，應(yīng)該是不得已而為之，出事后應(yīng)該有懲罰機(jī)制，比如不參與業(yè)績評價(jià)。并且，公募基金持有大量流動(dòng)性受限資產(chǎn)，就意味著組合管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)問題。

“一只債券基金前一年踩雷，業(yè)績急劇下滑，然而，第二年違約債券逐漸兌付后，凈值漲幅大幅領(lǐng)先，這并不能說明該基金投資上做得多么出色，因此，參與業(yè)績評價(jià)存在不合理之處。”他舉例稱。

此外，他還指出，與流動(dòng)性管理辦法中提到“基金業(yè)績的第一責(zé)任人是基金經(jīng)理”的說法不同，側(cè)袋機(jī)制征求意見稿強(qiáng)調(diào)，基金管理人管理層對側(cè)袋機(jī)制的啟用與實(shí)施承擔(dān)主要責(zé)任。這也說明了側(cè)袋機(jī)制是一種制衡機(jī)制，用以約束可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

“側(cè)袋法估值會(huì)導(dǎo)致主基金的業(yè)績不受踩雷影響。如果側(cè)袋用得過于頻繁，如預(yù)期多個(gè)跌停板就啟動(dòng)側(cè)袋，很多基金的業(yè)績實(shí)質(zhì)上都會(huì)失真，且后續(xù)非常難復(fù)原，影響各種業(yè)績排序和投資者選擇。在側(cè)袋處置完畢時(shí)，是否有技術(shù)手段將側(cè)袋的影響復(fù)原至主基金里？”上述基金公司風(fēng)控負(fù)責(zé)人說，側(cè)袋機(jī)制增加了公募基金投資過程的復(fù)雜度，投資者理解難度上升，需要大量投資者教育和解釋。

此外，基金管理人一旦啟用側(cè)袋法，則意味著主動(dòng)披露基金投資踩雷，這對于基金管理人來說也是兩難的權(quán)衡。再者，啟用側(cè)袋法的時(shí)機(jī)較難把控，若啟用過晚，后贖的投資者仍可能面臨利益受損，但若啟用過早，投資標(biāo)的一有風(fēng)吹草動(dòng)就啟用側(cè)袋，而事后發(fā)現(xiàn)并無必要，一方面對于投資者信心和流動(dòng)性是一種干擾，另一方面對于基金管理人的聲譽(yù)也有負(fù)面影響。

“側(cè)袋賬戶雖然很好地解決了組合流動(dòng)性和投資者公平性的問題，但同時(shí)也可能帶來新的潛在風(fēng)險(xiǎn)，因此，側(cè)袋運(yùn)作需要相應(yīng)的規(guī)范約束。投資組合中種類相近的資產(chǎn)需要采用一致的估值方法，且需要設(shè)有將投資轉(zhuǎn)入及轉(zhuǎn)出側(cè)袋的檢查及監(jiān)控措施。”光大證券固定收益首席分析師張旭表示。

（文章來源：中國基金報(bào)）